כיצד קובעים יחסי מיזוג ?

כותרות בסגנון הזה מתחילות להופיע בעתונות בתדירות הולכת וגדלה בחודשים האחרונים כחלק ממאפייני התקופה. 2009 תהיה שנה בה לחברות רבות לא יהיה את הלוקסוס שלא לחשוב על ביצוע מיזוג על מנת לשרוד או לשפר תוצאות עסקיות.

על רקע כותרות אילו נשאלת השאלה כיצד קובעים את יחסי המיזוג בין חברות, במיוחד במקרה של חברות פרטיות בהן אין נתונים סדירים על שווי החברה.
 
לענין קביעת יחסי מיזוג ישנן מספר מתודולוגיות לקביעת יחסי המיזוג , כאשר בפרקטיקה בכל מיזוג בוחנים את המתודולוגיות הרלוונטיות לחברות המתמזגות ולמאפייני השווקים בהן פועלות החברות המתמזגות. בפועל, מקובל לערוך שילוב של מספר מתודולוגיות לצורך קביעת יחס המיזוג הסופי.

קביעת יחסי המיזוג נעשית על בסיס השוואה בין סט פרמטרים פיננסים ואיכותיים , כאשר לכל אחד מהם ניתן משקל יחסי.
להלן הפרמטרים הפיננסים המקובלים לקביעת יחסי מיזוג:

1. השוואת שווי מניה ושווי חברה – משווים בין שווי החברות המתמזגות על בסיס הערכת שווי פרטנית או על בסיס נתוני שווי מניות החברות. בדרך כלל מקובל לנתח את שווי מניות החברות המתמזגות לאורך תקופה ארוכה על מנת לנטרל שינויים חד פעמים והשפעת אירועים חריגים.

2. השוואת יחסי הון עצמי – השוואה בין ההון העצמי של החברות כמדווח בדוחות הכספיים. מקובל ביחס זה לנטרל או להוסיף להון העצמי פריטים שאינם חלק מעסקת המיזוג. לדוגמא נכסי נדל"ן שאינם נכנסים לחברה הממוזגת יפחיתו את ההון העצמי של החברה הרלוונטית. גם כאן מקובל לבצע ניתוח היסטורי של ההון העצמי לצורך נטרול אירועים חד פעמיים או שינויי שיטה חשבונאית. השנה הדבר הופך להיות קריטי לאחר המעבר לדיווח על בסיס ה – IFRS.

3. השוואת יחסים מאזניים נבחרים – היחסים המאזנים המקובלים להשוואה הם יחסי ההון החוזר ורמת החוב הפיננסי , כאשר חשוב לנתח רמות מייצגות של הון חוזר לאורך שנות פעילות ולבחון האם יתרות המלאי, לקוחות וספקים שמועברות לחברה הממוזגת הן יתרות חריגות או מייצגות.

4. מדדי איתנות פיננסית – מדדים אילו כוללים מדדים כדוגמת מדד אלטמן , כאשר מבוצעת השוואה לאורך שנים בין מדדי האיתנות הפיננסית של החברות

5. השוואת מחזורי פעילות – השוואה מחזורי ההכנסות הנוכחיים וההיסטוריים של החברות

6. השוואת תוצאות רווחיות – הממוקדת בעיקר ברווחיות התפעולית המייצגת, EBITDA והרווח הנקי של החברות הממוזגות

7. השוואת שיעורי רווחיות  - ההשוואה ממוקדת בשיעור הרווחיות התפעולית של החברות תוך ניתוח מגמות היסטוריות וההשלכות שלהן על שיעורי הרווחיות בעתיד של החברה הממוזגת

8. השוואת תזרימי מזומנים – בעיקר תזרימי מזומנים מפעילות שוטפת ותזרימי המזומנים לאחר השקעות בציוד ורכוש הנדרשים לשימור הרמה השוטפת של רווחיות החברות

להלן דוגמא מספרית המציגה כיצד היה נראה יחסי המיזוג התיאורטיים בין חברת קוקה קולה לבין חברת פפסיקו. הדוגמא מציגה את שיעורי הרווחיות , ההון העצמי ושווי השוק של החברות , כאשר ניתן משקל יחסי שונה לכל אחד מהפרמטרים השונים. ניתן לראות כי על בסיס הנתונים האמורים יחס המיזוג המתקבל היה 53% לחברת קוקה קולה ו – 47% לחברת פפסיקו.

www.obelisk.co.il

כמובן שבקביעת יחסי מיזוג נלקחים בחשבון גם פרמטרים שאינם פיננסים כדוגמת מעמד בשוק, בסיס לקוחות, יציבות הכנסות, מוניטין עסקי, איכות הנהלה ועוד פרמטרים רבים אחרים, שאליהם נייחד טור מיוחד בהמשך.

נכתב על ידי מר אודי סביצקי, רו"ח, שותף בכיר BDO Consulting Group, מנהל תחום מיזוגים ורכישות